近期，全球金融市場動盪，資本流出沖擊東南亞匯率債券股票市場。美聯儲明確退出QE時間表，新興市場人心不穩，預期不明，恐慌出逃，出現踩踏效應。人們紛紛猜測，下一波危機的導火索是哪個國家。印度，印尼，泰國，越南還是土耳其？國內來看，外管局嚴管跨境資本，貨幣市場利率飆升，央行對資金緊張不加救援，國務院常務會議按兵不動，流動性驟緊，市場擔憂通縮，資產泡沫破滅。我們不禁要問，世界何以至此，又將去向何方？

一、Where we are? 危機第三波的醞釀階段

從歷史來看，每一波金融危機的爆發，都與上一波危機埋下的種子密不可分。因此，尋找下一波金融危機的線索，必須首先厘清金融危機演進的邏輯。2008年以來，全球金融危機經歷了兩波集中爆發期。第一波是銀行業危機，發軔於中心國家（美國）的私人部門，第二波是主權債務危機，發軔於次中心國家（歐豬五國）的公共部門。沿著這個脈絡，第三波危機很可能在外圍國家（新興市場）的對外部門爆發，而我們現在很可能正處於危機的醞釀階段。

這個階段的主要特徵是全球流動性擴張導致新興市場資本流入。2008年以來，全球央行進入了史無前例的貨幣寬鬆周期。這段時期和亞洲金融危機之前類似，而且從寬鬆力度來看，有過之而無不及。一方面，美歐日等主要央行從2008年開始連續降息，近幾年來政策利率基本維持在近零水平，比上世紀90年代初平均低了三個百分點以上。另一方面，美歐日等央行接連推出QE等非常規貨幣政策，資產規模相比危機前大幅擴張了2倍以上。

在這種寬鬆的貨幣環境下，盡管伴隨著歐債危機和美債上限等國際金融市場動盪，新興市場的資本流向屢有波動，但近幾年來整體保持了資本流入。尤其是2012年下半年之後，新興市場的資本流入明顯加速。主要有以下原因：

首先，全球主要央行的寬鬆力度升級。美聯儲於去年9月推出開放式QE，並從年初開始將每月資產購買規模擴大至850億美元。日本央行先是去年下半年連續三次加碼量化寬鬆，然後今年又提前啟動開放式資產購買計劃。

其次，市場風險偏好大幅提振。隨著歐央行去年9月推出OMT和希臘主權評級上調，前兩波危機基本告一段落，市場風險隨之大幅緩解，VIX基本維持在20的低位以下。

二、Where we go？危機第三波預演

近年來的新興市場資本流入主要來自外生的推動因素（push factors），而不是內生的拉動因素（pull factors）。一旦外部流動性緊縮，這種類型的資本流入很容易逆轉為大規模資本外逃，引發貨幣危機。亞洲金融危機便是如此。

從上世紀80年代末到90年代初，美日等全球主要央行接連降息，全球流動性擴張，資本大量湧向東南亞。但從1994年開始，美聯儲轉入加息周期，美元流動性開始收緊。1995年，日本銀行為補充資本金大量撤出在東南亞的貸款，日元流動性也開始收緊。東南亞國家資本流向隨之發生逆轉。泰銖首先遭到拋售，資本流出升級為大規模資本外逃，貨幣貶值升級為惡性貨幣危機。隨後，印尼等東南亞國家相繼大幅貶值。

與此同時，由於東南亞多以短期外債引資，而且多是以日元、美元計價，貨幣貶值導致本國企業對外償付能力迅速惡化，壞賬飆升。前期私人部門信貸擴張的風險隨之爆發，危機國家的銀行不良貸款率平均飆升到20%以上，大批金融機構破產，僅在韓國就關停了303家。在資本外逃的沖擊下，高位運行的房地產、股票等資產市場崩潰。外部的貨幣危機升級為全面的金融危機。

那麼，當本輪流動性擴張周期轉向緊縮的時候，新興市場還會不會經歷同樣的劇痛呢？

1. 悲觀場景：資本無序外逃，重演貨幣危機

目前來看，雖然近年來新興市場的資本流入規模龐大，但這種悲觀場景重演的可能性並不大。首先，外債風險顯著下降。在拉美和亞洲金融危機之後，各發展中國家更多依賴FDI引資，對外債尤其是短期外債的依賴明顯下降。而且，伴隨著過去十年的出口繁榮，各國積累了大量外匯儲備。全球發展中國家的總外債/總儲備比率普遍大幅下降。其次，亞洲金融危機之後，各新興市場國家普遍從固定匯率制轉向浮動匯率，避免了信心危機。第三，新興市場國家普遍加強了資本管制，這和上世紀90年代初資本賬戶加速自由化的背景有本質區別。最後，東盟10國和中韓日還通過清邁協議建立了東亞外匯儲備庫，目前規模已擴張到2400億美元，短期內對危機的應對能力顯著增強。

不過，不利因素同樣存在。首先，當前高頻交易和對沖基金的規模與90年代已不可同日耳語；其次，很多實証研究表明，央行的外匯幹預可能會對匯率預期產生相反作用，而且一旦發生傳染性的惡性貶值，外匯儲備庫的火力可能相當有限；因此，我們也不能完全排除貨幣危機的可能。

假設貨幣危機重演，誰會成為第一塊倒下的多米諾骨牌呢？從歷史來看，外債尤其是短期外債和銀行業外債相對外匯儲備規模的比率越高，經常賬戶餘額越小、匯率彈性越小、資本管制程度越低的國家更容易發生貨幣危機。按照這些標準，我們發現土耳其、南非、印尼和墨西哥等國風險相對更大，值得我們高度關注。中國、馬來西亞、菲律賓等國可能相對安全，其他國家介於兩者之間。